中国房地产进入下行周期的三大原因

中国房地产销售面积在今年前4个月同比下降6.9%(2013年全年增长17.2%);商品房销售价格在今年前4个月同比下降0.9%(2013年全年增长7.7%,图表1),这些数据表明房地产进入了新一轮的下行周期。今年前四个月,中国房地产销售额同比下降6.9%(2013年增长17.2%);今年前四个月商品房销售价格同比下降0.9%(2013年增长7.7%,图表1)。这些数据表明,房地产进入了一个新的下行周期。

在此之前,房地产的几个下行周期要么是由外部因素(如2008-2009年全球金融危机)引发的,要么是由国内监管政策(如2010-2011年政府实施的房地产购买限制政策)引发的。然而,目前中国房地产下行周期背后并没有这种因素。

我们认为,房地产市场的疲软更多是由基本面因素驱动的,因此政府放松房地产政策的效果可能不如以前的下行周期。

人口结构的变化导致购房需求达到最高点。人口结构的变化会对房地产需求产生重要影响。

自1950年至1970年代初“新中国”成立以来,随着和平的环境、改善的医疗条件和政府鼓励生育的光荣母亲政策,中国的出生率一直保持在30%左右的高水平,生育了大量婴儿潮一代。

然而,中国在20世纪70年代末在全国范围内实施了独生子女政策,导致出生率急剧下降。

从1980年到2010年,婴儿潮一代一个接一个地进入就业市场,工作年龄人口的比例持续上升(图2),这促进了经济增长和对房地产的需求。

随着婴儿潮一代在65岁退休,中国的人口红利预计将在2015年达到顶峰,然后大幅下降。

退休后,婴儿潮一代可能会停止买房,拥有多套房子的人甚至会卖掉一些房子。

他们的下一代,也就是计划生育时期出生的一代,人口较少,因此降低了对房地产的需求。

家庭住房购买力下降图表:近几年来,中国主要城市的住房购买力增长速度超过了居民收入的增长速度,居民购房的月收入估计比率有所上升,表明住房购买力下降。

具体而言,如果假设一个居住在二线城市的家庭以30%的首付款和70%的贷款购买了一套90平方米的商品房,那么在当前利率下,该家庭的月抵押贷款收入比率达到78%(2010年为62%,图3)。

异常高的月收入比表明,房地产价格已经达到普通家庭无法承受的高水平。

这些大城市的房价需要分别下降36%和49%,才能将月收入比降低到50%和40%。

过去几年,房地产供应过剩。随着房地产业的快速发展,2013年底在建商品房达到48.63亿平方米,是当年商品房需求量(包括新增人口和城镇现有人口的需求量)的4.2倍,高于2017,044年彩票奖金长期平均值的3.3倍(图4)。

未来几年,随着2015年人口结构拐点的到来,需求可能会下降,这一倍数可能会继续增加。

城市化不能拯救中国的房地产市场。

即使我们假设中国可能保持目前的快速城镇化率(每年新增城市人口1900万),目前在建商品房(48.63亿平方米)也能满足未来8年新增城市人口的需求(假设人均居住面积为32.7平方米,参考住房和建设部2012年发布的数据)。

此外,城镇新增人口大部分是农民工,负担不起大城市目前的房价。

他们的住房需求应该主要由负担得起的住房来满足。

住房供应过剩也反映在住宅投资在国内生产总值中的高比例。根据中国香港金融管理局(Hong Kong Monetary Authority)2014年3月发布的《半年期货币金融稳定报告》,房地产行业的增加值约占中国国内生产总值的12%。根据这一估计和住宅房地产固定资本投资在房地产固定资本投资总额中的比例,估计住宅投资在国内生产总值中的比例已经达到8.5%(图5),高于大多数发达国家的历史峰值(美国:6.5%,2005年);日本:6.7%,1980年;英国:2006年为4.6%,也接近西班牙2006年9.5%的峰值(西班牙的房地产泡沫在2007年破裂,此后房价下跌超过40%)。

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